2023-03-08 15:05:02 来源 : 金融界
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本文来源：国君宏观研究；作者：董琦、郭新宇
导读
受订单回补效应影响，1-2月超预期的出口，但不可持续。后续三大逻辑：海外经济走弱、海外核心商品通缩以及出口份额持续回落，使得我们对未来出口预期依然悲观。
摘要
1、受订单回补效应影响，1-2月出口强于季节性，略超预期。1-2月出口跌幅收窄至-6.8％，1-2月出口月均值较2022年12月环比下跌17.3％，强于季节性（环比下跌约23％），主因在2022年底的订单回补。2022年年底，受疫情冲击影响，国内生产和供应链受到较为明显的冲击，PMI生产和供货商配送时间快速下滑，接近2022年4月份的低点，出口订单出现一定程度的积压。但在疫情缓解后，2022年年底的积压的一部分订单转移至2023年的1-2月份，使得出口环比强于季节性，并略超市场预期。
2、这种因疫情冲击引起的订单回补效应，在2022年二季度也出现过。2022年4月份受疫情冲击，出口环比大幅低于季节性，但随着国内供应链和生产的修复，5-6月出口环比增速均大幅高于季节性。但在这种短暂的回补效应消退后，出口又回到了快速下行的通道。
3、出口分产品来看，汽车仍是结构性亮点，其他产品继续出现明显下跌：1）To C端的消费品方面：受海外商品消费持续走弱影响，消费品仍维持大幅下跌。往后看，伴随着海外消费和经济动能的持续走弱，预计消费品出口仍将继续承压，但受基数影响，跌幅可能有所收窄。2）To B端的中间品与资本品：受益于国内较低的能源价格，成品油、肥料、钢材等中间品仍维持较高增速，但整体增速仍在持续下降。1-2月设备类产品继续下跌。往后看，海外生产和投资已经走弱，预计to B端的中间品和资本品出口仍有进一步下跌的空间。3）汽车及其零部件：受海外低库存和新能源政策的支持，汽车出口短期内仍将维持较强韧性，预计将至少持续至年中附近。
4、我们认为不需要上调中国出口预期。对出口的展望自2022年7月以来，我们就比市场更悲观，对于2023年的出口，我们仍然持比市场更悲观的态度，预计全年出口下跌7-8％。近期海外经济“软着陆”预期有所升温，引发国内对上调出口预期的讨论，但我们认为不需要上调出口预期，我们对2023年出口的悲观态度，并非建立在美欧陷入衰退的“总量视角”，而是建立在美欧经济动能趋弱的基础之上，这种假设更弱和更宽泛（conditional on weaker，not on recession），海外经济动能趋弱背景下的“结构性视角”，才是我们对出口的看法比市场更悲观的核心逻辑。
5、在出口的年度展望报告中，我们已经提及观察出口2023年出口走弱的五大视角，这里再次重复其中的三条主要逻辑，这三条逻辑在2022年底已经有所体现，后续仍将继续成为2023年出口走弱的主导逻辑：1）逻辑一：海外经济走弱背景下，中间品和资本品跌幅更大。2）逻辑二：海外核心商品通胀通缩背景下，价格因素对出口的支撑因素将快速走弱，甚至转负。3）逻辑三：海外供应链修复背景下，中国出口份额将持续回落。
6、风险提示：全球经济下行速度超预期；地缘政治风险。
目录
正文
1.订单回补效应，致1-2月出口超预期
受订单回补效应影响，1-2月出口强于季节性，略超预期。1-2月出口跌幅收窄至-6.8％，出口月均值较2022年12月环比下跌17.3％，强于季节性（环比下跌约23％），主因在2022年底的订单回补。2022年年底，受疫情冲击影响，国内生产和供应链受到较为明显的冲击，PMI生产和供货商配送时间分别快速下滑至44.6和40.1，接近2022年4月份的低点，出口订单出现一定程度的积压。但在疫情缓解后，2022年年底的积压的一部分订单转移至2023年的1-2月份，使得出口环比强于季节性，并略超市场预期。
这种因疫情冲击引起的订单回补效应，在2022年二季度也出现过。2022年4月份受疫情冲击，出口环比下跌1％，大幅低于季节性，但随着国内供应链和生产的修复，5-6月出口环比增速均大幅高于季节性，带动出口同比增速快速走高，主因在于4月份因疫情积压的订单，被推迟至5-6月份。但在这种短暂的订单回补效应消退后，出口又回到了快速下行的通道。
1-2月出口分产品来看，汽车出口仍是结构性亮点，其他产品继续出现明显下跌。受海外低库存影响，汽车及零部件出口仍维持较高增速，是出口中最大的结构性亮点。钢材、成品油等，受益于国内较低的能源价格和低基数，仍维持较高增速。但纺织服装、鞋帽箱包、家具、玩具、家电、电子产品等消费品，受海外商品消费持续走弱影响，仍出现大幅下跌。通用机械、集成电路、船舶、医疗器械等设备类产品继续出现明显下跌。往后看，伴随着海外消费和经济动能的持续走弱，预计to C端的消费品出口仍将继续承压，但受基数影响，跌幅可能有所收窄；to B端的中间品和资本品出口仍有进一步下跌的空间。但受海外低库存和新能源政策的扶持，汽车出口短期内仍将维持较强韧性，预计将至少持续至年中附近。
我们认为不需要上调中国出口预期，我们对出口的悲观，主要是建立在海外经济走弱的“结构性视角”，而非衰退的“总量视角”。对出口的展望自2022年7月以来，我们就比市场更悲观，对于2023年的出口，我们仍然持比市场更悲观的态度，预计全年出口下跌7-8％（wind一致预期-1.1％，彭博一致预期-3.6％）。近期随着欧美经济数据的边际改善，海外经济“软着陆”预期有所升温，引发国内对上调出口预期的讨论，但我们认为不需要上调出口预期，我们对2023年出口的悲观态度，并非建立在美欧陷入衰退的“总量视角”，而是建立在美欧经济动能趋弱的基础之上，这种假设更弱和更宽泛（conditional on weaker，not on recession），海外经济动能趋弱背景下的“结构性视角”，才是我们对出口的看法比市场更悲观的核心逻辑。
分国家来看，除美国外，对大多数经济体出口增速均有所回升。1-2月，对美欧出口增速仍维持在负区间，其中对美国出口增速下滑至-22％，成为为数不多的出口增速继续下滑的国家。对欧盟出口增速回升5.3个百分点至-12.2％。对新兴经济体出口增速大多维持在个位数正增长，其中对东盟出口增速提升1.5个百分点至9％，对其他金砖国家出口增速提升4.6个百分点至4.5％。对俄罗斯出口增速提升11.5个百分点至19.8％。
1-2月出口分产品来看，汽车出口仍是结构性亮点，其他产品继续出现明显下跌：
1、消费品方面，纺织服装、鞋帽箱包、家具、玩具、家电、电子产品等消费品，受海外商品消费持续走弱影响，仍出现大幅下跌。往后看，伴随着海外消费和经济动能的持续走弱，预计to C端的消费品出口仍将继续承压，但受基数影响，跌幅可能有所收窄。
2、中间品方面，受益于国内较低的能源价格，成品油、肥料、钢材等仍维持较高增速，但整体增速仍在持续下降，反映海外经济和生产的走弱趋势。
3、资本品方面，通用机械、集成电路、船舶、医疗器械等设备类产品继续出现明显下跌。往后看，在海外生产和投资已经走弱的背景下，预计to B端的中间品和资本品出口仍有进一步下跌的空间。
4、汽车及其零部件，受海外低库存和新能源政策的扶持，汽车出口短期内仍将维持较强韧性，预计将至少持续至年中附近。
2.1-2月进口增速继续下滑，内需仍然较弱
进口方面，1-2月进口跌幅扩大至-10.2％，较上月回落约2.7个百分点：
1、分产品来看，主要进口产品价涨量跌的格局仍在延续，价格仍然是进口增长的主要来源。数量方面，1-2月煤炭、铁矿砂、大豆等进口数量增加，但原油、天然气、初级塑料、铜等进口数量下跌。价格方面，原油、天然气、大豆等进口价格上涨，铁矿砂、煤炭、初级塑料、铜等价格下跌。12月进口价格指数上涨7.1％，但数量下跌4.6％，价格是进口增速的主要来源，1-2月进口数据大概率仍在延续12月的量价特征，价格仍是进口增速的主要来源，反映内需总体仍然不足。
2、分国家与地区来看，中国从主要经济体进口增速仍维持负增长。中国从美国进口跌幅较前期小幅收窄至-5.0％，从欧盟进口跌幅收窄至-5.5％，从东盟进口跌幅继续扩大，降至-8.3％，从俄罗斯进口增速大幅提升21个百分点至31.3％。
3.2023年出口走弱的三个逻辑
我们认为不需要上调中国出口预期，我们对出口的悲观，主要是建立在海外经济走弱的“结构性视角”，而非衰退的“总量视角”。对出口的展望自2022年7月以来，我们就比市场更悲观，对于2023年的出口，我们仍然持比市场更悲观的态度，预计全年出口下跌7-8％（wind一致预期-1.1％，彭博一致预期-3.6％）。近期随着欧美经济数据的边际改善，海外经济“软着陆”预期有所升温，引发国内对上调出口预期的讨论，但我们认为不需要上调出口预期，我们对2023年出口的悲观态度，并非建立在美欧陷入衰退的“总量视角”，而是建立在美欧经济动能趋弱的基础之上，这种假设更弱和更宽泛（conditional on weaker，not on recession），海外经济动能趋弱背景下的“结构性视角”，才是我们对出口的看法比市场更悲观的核心逻辑。
具体而言，我们提供了观察2023年出口的三条主要逻辑：
逻辑一：海外经济走弱背景下，中间品和资本品跌幅更大。无论是温和衰退（mild hard landing），还是“软着陆”（soft landing），在海外金融条件显著收紧的背景下，经济动能趋势弱是必然趋势，“不着陆”（no landing）并不是最后的选项。2022年to C端的消费品出口已经“垮掉”，to B端的中间品和资本品成为出口的“顶梁柱”，但其波动率更大，在海外经济下行中，跌幅更大，出口“顶梁柱”面临倒塌。
逻辑二：海外核心商品通胀通缩背景下，价格因素对出口的支撑因素将快速走弱。价格因素是支撑2022年中国出口的主要因素，尤其是下半年。但当前全球供应链压力已经基本缓解，叠加库存过剩和需求走弱，美国CPI核心商品环比已经连续四个月转负，预计2023年海外核心商品将步入通缩，价格因素对中国出口的贡献将明显减弱，甚至转负。
逻辑三：海外供应链修复背景下，中国出口份额的持续回落。2022年中国出口份额已经出现明显回落，截止12月，中国占主要经济体出口份额已经回落至接近疫情前水平，预计2023年在海外供应链持续修复的背景下，中国出口份额仍将趋势性回落。
4. 风险提示
全球经济下行速度超预期；地缘政治风险。
本文源自：金融界
