2023-01-19 22:56:25 来源 : 首席经济学家
作者：赵伟 、杨飞、马洁莹（赵伟系国金证券首席经济学家、首席经济学家论坛理事）
报告要点
事件：
(资料图片仅供参考)
1月17日，国家统计局公布数据显示，4季度GDP同比2.9%、前值3.9%，12月规模以上工业增加值同比1.3%、前值2.2%。
点评：
经济最差的阶段或已过，关注总量指标超预期下的三大结构性信号
信号一：本轮疫情，对生产的影响大于需求。过去疫情反复阶段，生产多好于投资、消费，而12月数据反过来，投资增速回升、提升2.3个百分点至3.1%，社零降幅收窄、降幅由上月5.9%改善至1.8%，而工业增加值增速继续回落、较上月下降0.9个百分点至1.3%，一方面得益于线下活动没有防疫的约束，另一方面或与临近春节，疫情演绎导致劳动力提前返乡多于以往，进而加大对生产扰动。
信号二：投资需求增长路径清晰，制造业、交通类基建、地产竣工等投资表现相对较好。出口大幅下滑背景下，经济转向内需增长为主，投资是重要驱动之一，作为政策重点支持领域，制造业投资增速较11月提升1.2个百分点；基建投资虽有所下降、但剔除电力的投资提升3.7个百分点，或与交通类基建接替能源投资有关；竣工加快等支持房地产投资边际改善，但地产销售、新开工依然低迷。
信号三：社零降幅收窄并非缘于消费修复，真正的修复或才刚刚开始。12月，社零降幅大幅收窄来自商品支撑，商品零售同比-0.1%、高于上月的-5.6%，药品、粮油食品、饮料等大幅增长，或主因疫情期间囤货需求，而餐饮收入同比降幅显著扩大、12月同比-14.1%。高频数据显示，12月底以来，出行、消费等线下活动逐步修复，前期受场景约束较为明显的企业消费和居民服务消费或率先修复。
重申观点：经济最差的阶段或已过去，修复趋势或在3月前后更加明朗，全年GDP增速或在5.5%左右。宏观主线转向内需增长为主，驱动包括：新时代“朱格拉周期”带来的制造业投资强劲，稳增长“加力”带来的基建投资韧性，疫后修复及地产链的拖累减弱等（参见《2023年，新时代“朱格拉周期”元年》）。
常规跟踪：电燃水推动工业生产超预期，制造业等推升投资，总人口负增长
4季度GDP增速超预期，二、三产业均好于月均值；12月工业生产超预期，电燃水贡献显著。4季度，GDP同比2.9%、好于市场平均预期的1.9%，其中二、三产业GDP分别为3.4%和2.3%，而工业增加值和服务生产指数算术平均分别为2.8%和-0.9%。12月，工业增加值同比1.3%、低于上月的2.2%，其中电燃水同比7%、高于上月的-1.5%，制造业同比0.2%、较上月回落1.8个百分点。
投资明显回升，制造业改善、基建延续高增，地产竣工加快、但销售低迷。12月，固定资产投资同比3.1%，其中，制造业投资同比7.4%、高于上月的6.2%；基建投资较上月回落3.6个百分点至10.4%、交通类投资增长较快；房地产投资同比-12.2%、高于上月的-19.9%，除低基数贡献外，也与竣工加快等有关，竣工同比-6.6%、好于上月的-20.2%，商品房销售延续低迷、同比-31.5%。
就业压力缓解，全国总人口下降。12月，城镇调查失业率逆势下降、较上月回落0.2个百分点至5.5%，不同年龄、本地和外来户籍人口调查失业率均下降。2022年，全国总人口14.1亿人、比上年末减少85万人，自1962年以来首次下降；出生率为6.77‰、低于上年的7.52‰，死亡率7.37‰、高于上年的7.18‰。
风险提示：政策效果不及预期，疫情反复。
报告正文
1、总量经济指标超预期下的三大结构性信号
信号一：本轮疫情，对生产的影响大于需求。过去疫情反复阶段，生产多好于投资、消费，而12月数据反过来，投资增速回升、提升2.3个百分点至3.1%，社零降幅收窄、降幅由上月5.9%改善至1.8%，而工业增加值增速继续回落、较上月下降0.9个百分点至1.3%，一方面得益于线下活动没有防疫的约束，另一方面或与临近春节，疫情演绎导致劳动力提前返乡多于以往，进而加大对生产扰动，12月制造业PMI从业人员创2020年3月以来新低。
信号二：投资需求增长路径清晰，制造业、交通类基建、地产竣工等投资表现相对较好。出口大幅下滑背景下，经济转向内需增长为主，投资是重要驱动之一，作为政策重点支持领域，制造业投资增速较11月提升1.2个百分点；基建投资增速虽有所下降、但剔除电力的投资提升3.7个百分点，或与交通类接替能源投资有关；竣工加快等推动地产投资边际改善，但销售、新开工低迷。
信号三：社零降幅收窄并非缘于消费修复，真正的修复或才刚刚开始。12月，社零降幅大幅收窄来自商品支撑，商品零售同比-0.1%、高于上月的-5.6%，药品、粮油食品、饮料等大幅增长，或主因疫情期间囤货需求，而餐饮收入同比降幅显著扩大、12月同比-14.1%。高频数据显示，12月底以来，出行、消费等线下活动逐步修复，前期受场景约束较为明显的企业消费和居民服务消费或率先修复（详情参见《疫后消费修复的三大误区》）。
重申观点：经济最差的阶段或已过去，修复趋势或在3月前后更加明朗，全年GDP增速或在5.5%左右。宏观主线转向内需增长为主，驱动包括：新时代“朱格拉周期”带来的制造业投资强劲，稳增长“加力”带来的基建投资韧性，疫后修复及地产链的拖累减弱等（详情参见《2023年，新时代“朱格拉周期”元年》）。
2、4季度GDP增速超预期，但12月工业和服务类生产偏弱
四季度GDP增速超预期，二、三产业均好于月均值。2022年全年GDP增速3%，其中，4季度GDP同比2.9%、好于市场平均预期的1.9%，但低于三季度的3.9%；4季度第二产业和第三产业GDP分别为3.4%和2.3%，而工业增加值和服务生产指数算术平均分别为2.8%和-0.9%。
工业生产超预期，电燃水贡献显著、消费生产边际改善。12月，工业增加值当月同比1.3%、低于上月的2.2%，但高于市场预期的0.6%。其中，电热燃同比7%、高于上月的-1.5%，而制造业同比0.2%、较上月回落1.8个百分点。主要行业中，食品制造、纺织、医药、农副食品等消费相关生产边际改善，化学原料、电气机械、有色冶炼等中上游制造生产增速居前。
3、中上游投资推升制造业投资，竣工加快等带动地产投资改善
制造业投资增长加快，电气机械、有色冶炼等中上游制造业投资居前。12月，制造业投资同比较上月提升1.2个百分点至7.4%，其中，电气机械、有色冶炼、通用设备等投资增速居前；与11月相比，有色冶炼、汽车制造、通用设备、医药制造业、运输设备、电气机械等投资增速提升，食品制造业、金属制品、化学原料等投资增长放缓。
竣工加快等支持地产投资边际改善，销售依然低迷。12月，房地产投资同比-12.2%、高于上月的-19.9%，除低基数贡献外，也与竣工加快等有关，竣工同比-6.6%、好于上月的-20.2%，中观指标也透露类似现象，玻璃库存持续下降、玻璃期货涨价；而地产新开工和施工依然非常低迷、同比分别为-44.3%和-48.2%；商品房销售面积同比-31.5%、略好于上月-33.3%。
4、居民收入差距扩大、消费支出下滑，总人口出现负增长
居民收入差距扩大，消费支出下滑、与出行相关消费下降更为显著。4季度，居民人均可支配收入同比4.2%、低于前值的6.5%，但高于居民人均可支配收入中位数同比3.5%；全年来看，低收入组和中间偏低收入组收入增速最低、较上年下降最大，同比分别只有3.2%和4.6%，低于全国平均的5%。4季度，居民人均消费支出同比-2.4%、与2季度水平相当，其中食品、居住等偏刚性支出小幅正增长，与出行相关的衣着、交通通信、教文娱同比下滑显著。
就业压力有所缓解、失业率逆势回落，但结构性就业压力依然突出。12月，城镇调查失业率逆势下降、较上月回落0.2个百分点至5.5%，不同年龄段、本地和外来户籍人口调查失业率均下降，其中，16-24岁就业人员调查失业率较上月回落0.4个百分点至16.7%、但仍创历史同期新高，25-59岁就业人员、31个大城市、外来户籍人口失业率均高于全国平均水平。
人口出现负增长，与疫情之后出生率加速下降、死亡率明显上升等有关。2022年，全国总人口14.1亿人、比上年末减少85万人，自1962年以来首次下降；出生率为6.77‰、低于上年的7.52‰和2019年的10.41‰，死亡率7.37‰、高于上年的7.18‰和2019年的的7.09‰。人口加速下滑和年龄结构变化等，对房地产、消费等增长和结构变化的影响或逐步凸显。
风险提示：
1、政策效果不及预期。债务压制、项目质量、疫情反复等拖累稳增长需求释放；房企债务、居民购房意愿等，继续拖累地产投资和销售。
2、疫情反复。疫情反复对线下活动，尤其是消费和服务业的抑制加大。
