中国降息，真的有用么？

本周二，一天之内，人民银行两次发布降息信息。

6月13日上午，大A股开盘前夕，央行公布了最新的公开市场业务，操作20亿元的一天逆回购，相比以往逆回购利率2%，本次降至1.9%。

(资料图片)

接下来，是晚上的时候，在美国5月份CPI数据发布前夕，央妈再公布一条降息信息。

我估计，绝大多数人都搞不清楚，这两个利率有啥区别，在中国的利率体系中，它们又分别扮演着什么样的角色……

在这里，我推荐大家啃一篇现任央行行长易先生2021年的文章：

“中国的利率体系与利率市场化改革”

在这一篇文章中，易先生认为：

经过近30年来持续推进利率市场化改革，目前我国已基本形成了市场化的利率形成和传导机制，以及较为完整的市场化利率体系，主要通过货币政策工具调节银行体系流动性，释放政策利率调控信号，在利率走廊的辅助下，引导市场基准利率以政策利率为中枢运行，并通过银行体系传导至贷款利率，形成市场化的利率形成和传导机制，调节资金供求和资源配置，实现货币政策目标。

进一步的，易先生列出来了中国主要的利率品种，并对这些利率品种逐一解释说明。

以上主要利率品种中，公开市场操作（OMO逆回购）、中期借贷便利（MLF）的利率，分别代表着央行短期政策利率和中期政策利率，而常备借贷便利利率（SLO）则是短期政策利率加上100bp，相当于人民币政策利率走廊的上限。

超额准备金利率和法定准备金利率，则是人民币政策利率的下限。

以上5个利率，都是央妈规定的政策利率，央行降低任何一个利率，都被称作“降息”，此外还有存款基准利率、贷款基准利率，也都算作央行的政策利率，只不过近年来，指定存贷款基准利率这种政策工具，因为与利率市场化改革的方向不符，央妈已经基本不用了。

其他利率，如上海银行间同业拆借利率（Shibor）、贷款市场最优质客户报价利率（LPR）等，都是商业银行在具体开展某一业务时候的市场利率，理论上说，是由商业银行自己决定的，然后形成了一个行业基准利率。

至于国债收益率，则是各期限的国债，作为一个无风险投资品种，在金融市场上投资者买卖博弈出来的一个到期收益率。

其实，在这个表格里，我个人认为，还漏掉了一个特别重要的市场基准利率，那就是——

银行间质押式回购利率（时间期限从7天到一年不等）。

在金融机构之间的同业交易中，Shibor体现的是无抵押拆借利率，而质押式回购利率，则是有抵押的拆借利率。

2022年，全国银行间质押式回购交易的总规模，达到了惊人的1375万亿元，这个交易额，远超股票市场225万亿元的交易额、期货市场相加的交易额535万亿元（已经把杠杆全部考虑进来），可谓是中国钱最多、规模最大、最基础的金融交易市场。

数据来源：中国人民银行、国家统计局、证监会、银保监会、中债登

有鉴于此，质押式回购的交易利率，就成为整个中国金融体系中最基础的市场利率。

过去一年多，中国主要的政策利率和市场利率见下图。

图表中DR007即为银行间7天质押式回购利率，而活期存款利率与超额

把中国的利率体系说清楚了，那么我们就明白，央妈降低的是短期的政策利率，6月15日降低了中期的政策利率（MLF利率），还剩LPR的贷款利率，央妈并没有降低。

接下来，咱们就可以来讨论其他的问题了。

首先要问，央妈为啥会降息？

从宏观经济的角度，我们当然可以说，经济低迷、消费不振，所以要降息，但具体放到金融体系里观察，央妈降息原因，是我刚才提到的，最重要的两个市场利率——DR007和Shibor，都已经跌下来了一个多月了，而且看起来短期内也很难上去。

既然市场的资金利率已经降下来了，央妈也没必要端着架子高高在上，这就是降息最直接的原因。

进一步的探讨，为啥DR007和Shibor降下来了，是因为经济不行，借贷的人太少，钱都堆在银行里，所以银行间资金极其充裕，由此导致了银行间质押式回购，或是无抵押拆借利率都持续下降。

更关键的问题在于，这次降息对经济有用么？

对照前面的图表，法定准备金利率是短期政策利率的下限，而SLF利率（7天）是短期利率的上限，过去一年多来，市场利率（DR007）基本都在政策利率的下限附近，去年8-9月，甚至远低于利率下限，而且波动还贼大。

相比之下，你看看人家美联储设置的那个利率走廊，准备金利率是上限，逆回购隔夜交易的利率是下限，区间那么狭窄，只有0.25%（下图中的红线和绿线），但是，美国的有效联邦基金利率（美联储体系内商业银行拆借利率，和我们同业拆借利率概念一样），在过去15年，每天都严格卡在这个区间内波动（下图中的蓝线）。

数据来源：美联储。

我们的央妈，在控制市场短期利率方面，能不能做到像美联储这样呢？

其实也能，可问题在于——

如果我们的央妈这么做，就会带来一个大家更不想要的结果。

通常来说，通过公开市场操作等手段，央行将短期利率，控制在目标值附近，金融机构会在各个期限和不同品类的利率之间进行套利，这些套利交易行为，会将短期利率的变化传导到各期限、各品类的利率上面去，进而影响经济，这就是所谓的“货币政策传导路径”。

因为当代经济的驱动力，很大程度上依赖于借贷，进而产生货币和信用在整个社会的循环，然后经济就会“发展”……通过上述传导过程，央行的货币政策就能影响金融市场和实体经济，鼓励更多的合格借款人，从商业银行借贷，进而促进经济发展……

但是，通过比较中国主要交易市场的规模（前面的图表），我们其实已经清晰的发现，中国的钱，绝大部分其实都在银行之间进行交易——这也就意味着，中国绝大部分货币，根本就没有进入实体经济，或者与实体经济关系较为密切的房地产市场、股票市场、债券市场乃至商品期货市场，而是淤积在银行这里空对空的转……

当一个社会里绝大部分的钱，都淤积在银行体系里的时候，通过降低利率来促进信贷发放、进而促进经济增长的手段，在很大程度上就失效了。

以刚过去的2022年为例，中国新增了31万亿元的广义货币，但中国的GDP仅增加了不到7万亿元，银行体系所创造出来24万亿元广义货币，基本都在银行体系空转，对实体经济并没什么帮助——想想看，银行体系创造31元钱，只能有7元进入实体经济转化成GDP，这个金融体系的效率，低到啥地步了？

（参见“31万亿元的“新钱”，都去了谁的账户上？”）

中国的主要商业银行，都是大型央企，他们与央行的关系，更像是政府里的上下级，而不像西方那种政府和私营企业的关系，央行如果把同业拆借利率，给严格控制在一个狭窄的利率走廊里，这就意味着，商业银行随时可以得到确定的、低成本的、短期的资金。

这样一来，商业银行就会纷纷借入短期资金，购买长久期国债或其他无风险的长久期资产（因为这些资产的收益率高于短期资金），加杠杆的在央行和财政部这里套利。

也就是说，如果央妈把银行间拆借利率控制得太好，一旦出现降息，整个社会的信贷，可能没有增加多少，实体经济没有怎么被刺激，反而会导致商业银行大肆加杠杆套利，进而加剧资金在银行体系的空转。

这可不仅仅是猜想，而是在2015年-2016年真真切切发生过的事情（见下图）。

数据来源：Choice

看上面的图表，2015年9月到2016年9月，央妈一直都将同业拆借利率，控制在一个非常狭窄的区间里，但这种“确定性的低利率”，导致了众多信托基金、证券公司乃至商业银行，都开始在债券上加杠杆——资金买入债券，然后，抵押出去，再次获得资金，然后再购买，再抵押，再去买债，然后通过信托基金给搞成优先级、劣后级，就这样，利用央妈释放出来的廉价资金，加杠杆购买久期较长、收益相对较高的利率债，同业之间的套利、通道、委外等等，大家都在使劲儿赚央妈和财爸的钱……

到了12月份，央妈一看，这样搞下去不行啊，你们不给实体经济放贷，倒是老从妈这里当伸手党，经济还怎么发展？

于是，央妈有意识的允许国债收益率大幅度抬升，这意味着国债价格的暴跌，意味着抵押品价值急剧缩水。

杠杆很快就爆了，到了2016年12月15日，国海证券惊现“萝卜章事件”，国内的金融市场发生大地震，而债券信托市场，几乎一夜入冬，著名的债灾正式爆发……

（该过程参见：央妈一巴掌，理财市场大出血……）

从那个事件之后，央妈在抬升逆回购利率的同时，还有意识的放开同业拆借的利率，让那些只想赚央妈钱的金融机构，不敢随便上杠杆从央妈和财政部这里套利。

可惜的是，时事变化，目前这种方式似乎卷土重来。

按照中银国际首席经济学家徐高的说法：

“与2016年相比，当前我国货币政策传导路径的阻塞情况更为严重。地产和基建占到了我国总投资的大概一半。相应地，从事地产投资的地产开发商，和从事基建投资的地方政府融资平台，是我国实体经济的两大融资需求主体。但在融资紧缩政策的压力之下，2021年以来，我国地产融资明显萎缩，融资对利率的敏感性显著下降。……，另一方面，在清查地方政府债务的导向下，地方政府融资平台的融资也明显收紧。随着这两大融资需求方的融资受到约束，实体经济融资的利率敏感性已大为降低。当前我国实体经济低迷，不是利率太高所致，而是地产和基建这两个主要融资需求方（同时也是内需的主要创造者）被绑住手脚的结果，这样的经济低迷不是降息能化解的。”

“另一方面，当前我国债市杠杆交易水平已经创出了历史新高。债市杠杆交易的主要方式是“回购养券”，也就是用回购的方式将债券抵押出去来借入资金，进而购买更多债券。新买入的债券又可以再被抵押出去来借入更多资金，买入更多债券。这样的操作可以进行很多轮，从而让债券投资者买入数倍于其初始本金的债券。可以用全市场回购交易量总额除以债券总市值，来估计债市的杠杆交易总体水平。这一指标显示，目前债市的杠杆交易水平已经创出了历史新高，甚至高于2016年债市因去杠杆而大幅波动之前的水平。这种情况下降低短期利率，无异于火上浇油，将为未来债市的大幅波动埋下种子。”

图表来源：中银证券

实际上，周二两次发布降息消息之前，从上周末开始，6大国有银行（工中农建交邮）已经在央行的指导下，全面下调了储蓄者的存款利率，各个股份制银行业也在本周跟进——存款利率虽然降低了，但贷款的LPR利率却没有任何松动，所以，可以说这是一次“不对称降息”。

因为存款的通常是居民，而贷款的通常是企业（还有部分房贷），这种“不对称降息”，其实就是再次对所有那些只知道储蓄的居民，进行一次盘剥，但贷款利率却没变，存款利率降低的这些利润，却并不会直接让企业受惠，而是让银行受惠。

想想看，央妈是谁的亲妈？

有人说了，在居民消费萎靡不振、企业债务沉重、地方债务摇摇欲爆的情况下，你说降息没多大作用，那你倒是提个思路和方案啊！

我当然提了啊，提了很多次了，中国经济的病根，在于居民消费不足，特别是普通人消费不足，能够促进中国经济发展最好的法子，就是提高居民，特别是普通居民在全社会财富中的占比。

这方法说复杂复杂，说简单也很简单，特别是对中国这个全球第一大生产国来说，只要产能是充足的，那么只要让普通人收入起来，中国的消费自然就能上去，经济自然就会好起来。

方案很简单，两个字就行：

发钱。

根据身份证信息，不区分男女老少穷富，平均给全国居民发钱，以此增强居民消费信心，这不仅能让消费能起来，生产也同样能起来。

更重要的是，就在2020-2021年的疫情肆虐期间，美日德英法意西荷瑞加澳新韩这些全球主要经济体都发钱了，还有新加坡台湾香港澳门这些华人经济体，也都有持续发钱的经历，都已经证明，不管是一次性的发钱，或者是持续性的发钱，至少在当今这个生产力高度发达时代，对于经济的改善，基本上是立竿见影的。

更何况，中国劳动者收入在GDP中的占比，一直都远远低于其他的主要经济体，这说明中国的劳动者一直处于被压榨的状态，给居民部门发钱，也算是平衡一下这种长期不合理的分配体系。

数据来源：世界劳工组织，数据截止到2019年

说到底，事儿很简单，方案也很直接，就看有人愿意不愿意了。