2023-01-20 19:02:17 来源 : 清华金融评论
文/清华大学五道口金融学院讲席教授、南方科技大学商学院讲席教授周皓、清华大学国家金融研究院新结构金融学研究中心副主任、南方科技大学商学院访问学者沙楠
【资料图】
短期看，以结构性政策为主的央行货币政策历史使命已经完成，要尽快开始实施总量货币政策，引导信心触底反弹。中期看，总量型货币政策对房地产以及股市恢复相对有效，进而对未来经济复苏和中高速增长产生潜在的积极影响。长期看，偏积极的货币政策取向将会最适配中国当前和未来30年经济增长的要求。
所谓货币政策，通常是指中央银行通过调整诸如流动性状况或政策利率等工具，以期达成经济总量或通货膨胀目标的一系列政策行为。当前的货币政策体系是在大萧条之后逐步发展形成的，这个政策体系有两个重要特征：一是总量政策，二是逆周期。不过，在最近十多年间，各国央行开始采取一些结构性货币政策措施，结构性货币政策的共同的特征是定向配置资金。
中国货币政策的短期最优选择——结构转向总量
结构性货币政策意在发挥部分财政功能，针对中国经济结构实际存在的问题对症下药，在新冠肺炎疫情暴发之初这类工具相对有效，既精准滴灌了薄弱环节又补充了基础货币。但当前已是疫情发生的第三年，生活秩序逐步恢复，经济存在弱复苏态势，市场主体信心亟待恢复。假定短期内疫情带来的结构性扭曲仍然存在，此时再过度依赖结构性货币政策将会弊大于利。具体体现在以下几个方面：
一是时间滞后较长。央行的结构性政策传达到国有大行、分行、支行再到小微企业过程非常长。结构性货币政策在疫情防控时期，特别是过去一年来，导致消费投资严重滞后的情况是非常普遍的。
二是结构性政策有很大替代性。给小微企业的支持政策和双碳节能政策存在互相抵消现象，如：拉闸限电对小微企业带来了一定冲击。因为政策制定分属不同行政部门，这过程中不断有其他的政策出台，也有各自的侧重点，很难说结构性政策实惠能够真正被疫情冲击最严重的小微企业和低收入群体享受到。
三是结构性政策在当前时间点的问题是套利摩擦损耗相对严重。结构性政策在具体执行落地过程中违规的操作时有发生，被滥用套利的问题也曾出现过。这种现象较少在总量政策上发生，原因在于没有太多人预先知道政策实施细节。
四是结构性货币政策长期过度使用模糊了财政和货币的界限。这导致市场机制配置资源功能弱化，财政调结构，货币重总量这个特征不能改变。在当前经济触底回弹期，结构性货币政策带来的信号作用远不及总量型政策，此时范式转换对提升市场主体信心极其重要。
回顾过去，中国的结构性货币政策在2014年以后的特殊时期发挥过重要的积极性作用，如棚户区改造等。可以说当稳经济压力较小或财政政策不太给力时，结构性货币政策在经济结构性调整过程中是相对有效的。但在当前疫情导致重大结构性扭曲、经济增速或跌入3%以下的情形下，应该适时转向总量型货币政策。当前的外部条件也相对成熟，美国通胀出现了拐点，其经济也即将步入技术性衰退。
美联储大幅加息将使其通胀压力降下来，此时美元指数不再强势，人民币汇率稳定压力也会显著降低，这是国外条件。回望疫情发生这三年，消费一直没有得到有效恢复。2020年是依靠出口和房地产投资发力，2021年和2022年则是依靠出口、基建投资和制造业投资。进入四季度，出口下行趋势得到确认，基建投资在财政收入减缓，特别是土地出让收入减少的情况下也很难一直维持这个力度。
2023年消费若仍然一直弱势，不尽快恢复到常态化水平，将对居民预期和信心是极大的打击。10月数据显示，生产者价格指数（PPI）同比下滑，为2020年12月以来首次，工业产出和工业生产者购进价格指数已经发生且正在发生衰退。
由此可见，通胀的外部环境和内部现状都支持总量降息降准政策，此时中美利率剪刀差并非强约束。疫情发生以来，整个信贷和社会融资里，可能只有和国企有关的债券类有所增长，民营类发债都在继续下降，房地产行业的国企与民企在融资方面更是存在天壤之别。
结构性政策并不能改变银行等金融机构嫌贫爱富的偏好，也无法使其真正平等地对待国企和民企、大中型企业和小微企业，因此，竞争中性原则得不到很好的落实，这也是总量政策呼之欲出的重要背景。
从操作空间看，降准较5%的短期区间底还有一定的空间，降息特别是贷款市场报价利率（Loan Prime Rate，简称LPR）和加点点差都有较大的降低空间。短期内，结构性政策已经完成了历史使命，在面对经济深度收缩与疫情带来的消费、投资、房地产结构性扭曲和压缩的情况下，最有效的政策是总量货币政策，就是降息降准，提高货币增长。
货币政策的中期相对有效性——脱离流动性陷阱
美国2008年金融危机与日本1990年经济危机之后，从国内生产总值（GDP）增长标准来看两个国家货币政策的效果都相对无效，五年内都没什么经济增长。但两者有一个区别，美国的数量宽松政策刺激了房地产价格恢复和房地产利率的下降。日本房地产泡沫破灭之后补救不及时，没有采取量化宽松，而是1991年开始缓慢降息，日本房地产、股市继续下跌，风险溢价继续上涨，进而陷入资产负债表衰退......
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本文刊发于《清华金融评论》2023年1月刊（总第110期）。
本文编辑：王茅
