华泰固收：社融承压的宏观逻辑与市场启示

4月社融信贷大幅低于市场预期，尤其居民融资收缩明显，唯票据冲量继续体现。信贷低迷的原因包括疫情、房地产持续不振、一季度信贷项目过度挖掘以及留抵退税暂时降低了企业流动性融资需求等。金融数据折射出疫情对经济活动的冲击，流动性逐渐呈现“衰退式宽松”格局，我们认为5月LPR有单边下调的可能。对债市而言，短期资金面仍偏松，配置压力大，基本面现实偏弱，不利因素在于汇率贬值压力、疫情和经济低层次改善、供给压力和相对估值等。股市方面，当下处于阶段性底部，政治局会议夯实政策底并推动弱反弹，而股市重回上行趋势还需要宏观逻辑的共振。

信贷社融低于预期，居民贷款全面负增长，唯企业票据继续冲量

4月社融规模9102亿元大幅低于市场预期（Wind一致预期约2万亿），结构上主要受信贷拖累，尤其居民部门融资需求收缩明显、贷款新增-2170亿元、同比多减7453亿元，消费、住房和经营贷款全面负增长，而企业和政府部门的非标与直接融资同比基本持平。信贷总量不足外，期限结构依旧不佳，唯票据冲量继续体现。4月企业短期贷款和票据融资分别新增-1948亿元和5148亿元，同比分别少减199和多增2437亿元，企业中长期贷款2652亿元，同比少增3953亿元，创2017年以来同期新低。

信贷为何低迷？

第一，疫情是首要原因。4月防疫封控范围明显扩大、并对信贷需求和供给都造成影响。受疫情影响大的上海和整个长三角地区2021年新增信贷占全国5.2％和31.1％；第二，房地产融资持续不振。4月居民住房贷款同比少增约4000亿元，贡献近半的信贷同比降幅；第三，一季度信贷项目过度挖掘，根本原因是经济尚未好转。第四，留抵退税也可能暂时降低了企业流动性融资需求。4月财政存款同比少增5367亿元，企业存款同比少减2346亿元。据财政部，今年4月已有8015亿元增值税留抵退税款退款到账。

金融数据的几点启示

第一，金融数据折射出疫情对经济活动的冲击。第二，流动性逐渐呈现“衰退式宽松”格局，资金出现了一定淤积银行体系的迹象。第三，LPR下调时机已经成熟，预计5月LPR有单边下调的可能。第四，政策如何应对信用收缩？货币政策方面，四季度执行报告已经传递了明确的宽信用取向， “一是稳定信贷总量。二是降低融资成本。三是强化对重点领域和薄弱环节支持力度。”财政政策方面，存量工具包括留抵退税、专项债加快发行、基建投资加码等已经在推进。增量工具方面，特别国债有助于增加可用财力，保市场主体，年内有落地可能。

市场影响

对债市而言，4月底的票据零利率已经预示了信贷数据走弱，今年4月可能已是经济最差时点，但债市表现偏弱，一是外部中美利差深度倒挂，货币政策宽松空间受到明显制约；二是疫情毕竟是短期冲击，市场对中期稳增长和宽信用趋势仍担忧。短期资金面仍偏松，配置压力大，基本面现实偏弱。不利因素在于汇率贬值压力、疫情和经济低层次改善、供给压力和相对估值等。我们之前判断5月债市“前平后弱”，中期久期策略偏防守。股市方面，当下处于阶段性底部，政治局会议夯实政策底并推动弱反弹，而股市重回上行趋势还需要宏观逻辑的共振。

风险提示：政策力度不及预期、疫情发展超预期。

事件

央行公布2022年4月金融数据：

（1）新增人民币贷款6454亿元，市场预期14500亿元，前值31300亿元。

（2）社会融资规模9102亿元，市场预期20300亿元，前值46531亿元。

（3）M2同比10.5％，市场预期9.9％，前值9.7％；M1同比5.1％，前值4.7％。

（市场预期为Wind一致预期）

点评

特点一：信贷社融大幅低于预期，唯票据继续冲量

4月社融大幅低于市场预期，结构上主要受信贷拖累，尤其居民部门融资需求收缩明显，消费、住房、经营贷款全面负增长，而企业和政府部门的非标与直接融资同比基本持平。

具体看，4月社会融资规模9102亿元（Wind一致预期约2万亿），同比少增9468亿元，新增人民币贷款6454亿元（Wind一致预期约1.5万亿），同比少增8231亿，信贷基本解释了社融的同比跌幅。4月社融存量同比10.2％，比3月回落0.4个百分点。

量不足之外，期限结构依旧不佳，唯票据冲量继续体现。4月企业短期贷款和票据融资分别新增-1948亿元和5148亿元，同比分别少减199和多增2437亿元。一方面企业保生存仍有流动性融资需求，另一方面银行为满足监管要求也持续主动加大票据贴现力度。企业中长期贷款2652亿元，同比少增3953亿元，创2017年以来同期新低，反映资本开支低迷。

特点二：居民贷款全面负增长、历史同期首次净减少

4月居民贷款新增-2170亿元，为历史同期首次净减少、即还本大于新增贷款，同比多减7453亿元。

其中，住房贷款-605亿元，同比少增4022亿元。4月份30城商品房成交面积同比-54％，跌幅比3月继续扩大。一方面疫情影响居民看房活动和房企推盘意愿，另一方面区域性、渐进性的政策放松尚不足以扭转预期，房贷利率降幅仍小（一季度全国房贷平均利率比去年四季度下降14BP、远小于历次地产放松周期）。4月政治局会议明确“支持刚性和改善性住房需求”，限购限贷放松仍在扩围提速阶段。

不含住房贷款的消费贷款-1044亿元，同比少增1861亿元。疫情通过场景、物流和收入等多个方面冲击消费，尤其消费贷重点覆盖的可选消费更低迷。而中期更需要关注消费信心不足，去年四季度以来居民“贷少存多”情况持续。贷款意愿不强的情况下，目前激励消费需要靠财政，包括消费券、汽车家电家具下乡补贴等。

住户经营贷款-521亿元，同比少增1569亿元。相比于企业，疫情对个体工商户经营冲击更大。并且偿债大于新增融资，个体户可能存在断贷风险、流动性压力更突出。

特点三：政府和企业融资总体仍保持稳定

4月政府融资继续保持同比正增长、企业融资同比小幅下降，仍起到了稳定社融的作用。

4月非金融企业贷款新增5784亿元，同比少增1768亿元。非标融资-3174亿元，同比少减519亿元，其中委托与信托贷款合计-617亿元，同比少减924亿元，去年资管新规过渡期最后一年，加大融资类信托压降，而今年监管压力下降加上基建项目融资带动，信托贷款降幅收窄对社融形成正贡献。未贴现银行承兑汇票减少2557亿元，同比多减405亿元，作为典型的供应链融资工具，其减少既体现了疫情对供应链的影响，也与贴现量较大有关。

企业债券融资3479亿元，同比少增145亿元，企业股票融资1166亿元，同比多增352亿元。其中，城投债（Wind口径）净融资约1400亿元、保持在合理水平。4月18日“金融23条”提到“保障融资平台公司合理融资需求”城投融资态度或边际转暖。此外，近日中办国办印发县城建设意见，支持发行县城新型城镇化建设专项企业债券，或利好区县平台企业发债融资。地产债（证监会口径）净融资小幅正增，但主要由国企贡献。

4月政府债券融资3912亿元，同比多增173亿元。截至4月底，地方一般债和专项债发行进度分别为40.6％和38.2％，4月发行节奏有所放缓。后续政府债供给压力值得关注，一是近期监管要求新增专项债额度在6月底前基本发完，意味着5-6月专项债的月均供给规模或超过1万亿、合计比去年同期多1.3万亿，将有力支撑未来两个月的社融；二是429政治局会议提出谋划增量政策工具，考虑到两会后形势变化已大幅偏离年初预算安排，从稳就业、保财力、提信心等角度看，下半年存在发行特别国债的可能性。

信贷为何低迷？

第一，疫情是首要原因。4月防疫封控范围明显扩大、并对信贷需求和供给都造成影响。尤其是封控地区居民出行受限，融资需求自然收缩，企业经营性和投资性融资需求也同样减少。另一方面，部分信贷员被封控、商业银行网点闭门，业务开展也受到影响。4月受疫情影响大的上海和整个长三角地区2021年新增信贷占全国5.2％和31.1％、吉林占0.9％。

第二，房地产融资持续不振。4月居民住房贷款同比少增约4000亿元，贡献近半的信贷同比降幅，而购房需求弱与短期的疫情、中长期房价预期弱都有关，政策放松力度尚未扭转预期。房企融资同样疲软，短期部分地区房建项目因疫情停工，长期发展模式未理顺，部分民营房企可能转型退出。今年一季度房地产开发贷款余额增速降至0,4月或进一步下滑。

第三，一季度信贷项目过度挖掘。今年一季度信贷同比多增6700亿元，但信贷结构始终不佳、每逢月底票据冲量等情况说明实体融资需求并不强。在靠前发力的要求下，银行过度挖掘信贷项目造成信贷改善的持续性不强，根本原因是经济尚未好转，自发性融资不足。

第四，留抵退税也可能暂时降低了企业流动性融资需求。在疫情影响经济活力以及房地产市场萧条的情况下，4月M1同比5.1％，仍较3月上升0.4个百分点。同时，信贷同比大幅缩量情况下，M2同比10.5％，也较3月上升0.8个百分点。主要是留抵退税政策的影响，4月财政存款同比少增5367亿元，企业存款同比少减2346亿元。据财政部，今年4月全国已有8015亿元增值税留抵退税款退到145.2万户纳税人账户上，其中，小微企业是受益主体、退税金额占比52.3％。

金融数据的几点启示

第一，金融数据折射出疫情对经济活动的冲击。其一，消费和地产是疫情下经济最薄弱的环节；其二，私人部门预期转弱矛盾突出，信贷需求不足反映的是居民对未来收入预期不佳、企业对投资回报预期不佳，这将影响到疫情稳定后的经济修复动能；其三，供应链效率下降在表外票据缩量中有所体现；其四，个体工商户流动性压力相对突出，稳就业压力较大。国家市监局称我国个体工商户吸纳2.76亿人的就业。

第二，流动性逐渐呈现“衰退式宽松”格局。当前经济的核心矛盾在于乌克兰危机和国内疫情冲击导致经济不确定性上升，企业尤其是中小微企业经营困难增多，融资需求出现内生性下行。因此尽管企业贷款利率创下有记录以来新低，但社融信贷数据始终反反复复。而货币政策在稳增长压力下需要保证一定支持力度，这导致流动性格局呈现出明显的“衰退式宽松”特征：一边是狭义流动性非常宽松（DR007持续低于逆回购），一边是宏观流动性没有看到趋势性改善，资金出现了一定淤积银行体系的迹象。

第三，LPR下调时机已经成熟。贷款利率下行有助于进一步撬动融资需求，今日央行答记者问中明确提出“推动降低银行负债成本，进而带动降低企业融资成本”，我们认为LPR下调的时机已经成熟。今年4 月央行指导建立了存款利率市场化调整机制，银行参考10年期国债和1年期LPR 调整存款利率水平。据央行公告，本轮调整后，存款加权平均利率为2.37％，整体下降10 个基点。存款利率下调对银行负债端改善作用比MLF更为直接，毕竟存款在负债端占比较高，再加上前期降准带来的降成本效应，预计5月LPR有单边下调的可能，1年期有望下调10BP，5年期有望下调5BP。

第四，政策如何应对信用收缩？

货币政策方面，四季度执行报告已经传递了明确的宽信用取向。近期资金面持续宽松，流动性已经不是信贷投放的主要约束，后续重点在于宽信用。本次央行答记者问中指出“一是稳定信贷总量。二是降低融资成本。三是强化对重点领域和薄弱环节支持力度。”对应到工具上，一是继续放松信贷额度限制，指导银行主动挖掘需求，促进企业加杠杆（央行明确指出宏观杠杆率会有所上升）。二是继续降低实体成本，LPR存在单边下调可能，降费让利等也将继续推进。三是继续发挥结构性工具作用，通过再贷款等直达小微企业和疫情冲击的薄弱环节。

财政政策方面，存量工具包括留抵退税、专项债加快发行、基建投资加码等已经在推进。增量工具方面，特别国债有助于增加可用财力，保市场主体，年内有落地可能。我们估计其规模可能达到一万亿以上。用途集中于防疫相关基建，以及转移支付地方，用于抗疫和保市场主体等。时间上，考虑到专项债供给节奏和审批流程，实际发行或在三季度。（详见报告《关于特别国债的几点思考》）

市场影响

对债市而言，4月底的票据零利率已经预示了信贷数据走弱，因此今日数据公布后市场反应并不强烈，全天来看长端利率甚至小幅上行。我们前期判断4月中可能是变盘时点，5月债市“前平后弱”。4月份是经济最差时点，投资者为何不按照3-4％的经济增速对债市定价？一是外部来看，中美利差深度倒挂，汇率快速贬值，货币政策宽松空间受到明显制约；二是疫情毕竟是短期冲击，随着上海疫情拐点的出现和复产复工推进，市场对中期稳增长和宽信用趋势仍担忧，担心2020年5月重现。因此尽管PMI和金融数据双双走弱，但市场交易热情并不高。债市的坏消息是提防疫情、经济等边际变化，货币政策外部制约加大。但好消息是，债市没有对基本面利好过度反应，衰退式宽松没有改变，资金还是大量拥挤在短端。

展望未来，短期资金面仍偏松，配置压力大，基本面现实偏弱，对债市形成支撑。不利因素在于贬值压力仍在释放，疫情和经济低层次改善，融资需求越差反而越需要逆周期政策力度。此外，需要提防5-7月利率债供给偏不利，相对估值也没有太好的安全边际。我们之前判断5月债市“前平后弱”，目前看窄幅震荡短期遭遇，中期久期策略偏防守。

股市方面，4月M1增速略有回升，但能否持续改善还需观察。今年股市面临的宏观流动性环境不差，但核心是缺少赚钱效应。当下处于阶段性底部，政治局会议夯实政策底并推动弱反弹，而股市重回上行趋势还需要宏观逻辑的共振，疫情明显缓解、美联储加息、半年度业绩、二十大召开等关键节点。