发展衍生品业务须有所为有所不为

证券时报记者 王蕊

如何衡量一个资本市场的成熟程度？场外衍生品市场发展情况或许可作为参考指标之一。

根据国际清算银行（BIS）数据，截至2021年6月底，全球场外衍生品市场衍生品的未平仓名义价值升至610万亿美元，从衍生品价值与资产总量比值来看，境外衍生品名义价值约是总资产的11倍。以场外衍生品为代表的投资产品，已成为国际大投行团队的重要收入来源。

与此同时，截至2021年底，我国证券行业场外衍生品存续名义本金规模仅2.02万亿，仅占2021年底A股流通市值的2.67%。这意味着，尽管场外衍生品业务近些年快速发展，逐渐成为券商差异化竞争的重要业务，但我国场外衍生品远未摆脱起步晚、规模小、类型有限的问题，相比海外成熟的衍生品市场还有很大的追赶空间。

十年发展不寻常

2012年，我国证券行业开始进入自主创新阶段，首批券商从股票收益互换业务切入，开始试点场外衍生品业务。从2013年境内券商场外衍生品业务试点正式启动，到2015年融资类收益互换业务正式被中国证券业协会叫停，从2017年场外个股期权业务规模爆发式增长，到2018年证监会下发场外期权新规……场外衍生品业务在摸索中，日益发展壮大。

如今，我国衍生品市场走出了一条独具特色的发展路径，从业务规模、结构种类及功能发挥方面都取得了长足的进步，这也引起了监管部门的关注。值得注意是，衍生品业务的风险管理与资产配置的功能得到了监管机构和市场的正面肯定。

首先，从产品结构的供给来看，衍生品可以满足市场主体风险管理及资产配置需求，帮助实体企业规避商品价格波动风险，增强抵御行业周期性风险的能力。尤其在资管新规打破刚性兑付、产品净值化的大背景下，场外衍生品的一些结构能够解决投资者资产配置的痛点，将市场波动率变为可投资资产，为投资者创造收益。

其次，从衍生品对冲交易来看，衍生品对冲操作及其带来的长期资金具有稳定市场的意义。过去市场下跌时，场外衍生品的对冲引发部分市场主体的质疑，但很快就有更为理性的声音出来辟谣，市场接受度和监管认可度也不断提升。

此外，从跨境衍生品连接境内外市场的效果看，场外衍生品业务对支持资本市场改革具有战略意义。通过跨境场外衍生品，可以连接境内的投资者与境外的证券市场，也可以让境外投资者参与到境内市场，进一步带动我国资本市场的双向开放。

需要谨慎展业

不过，也有业内人士提醒，场外衍生品因综合性、灵活性、个性化等特点，对券商自身风险管理能力提出较高的要求。例如，华尔街的贝尔斯登、雷曼兄弟两大投行的倒下，其中的风险事件缘由及传导机制就很值得深思，券商首先需要建立全面的风险管理体系和完善的内部管理制度，明确风控合规底线要求，这是开展场外衍生品业务的重要基础。

随着我国场外衍生品市场的发展壮大，交易商的风险决策机制是否及时有效、授权管理机制是否合理等问题提醒券商需要提高警惕。目前来看，对于这种颇有前景的业务，交易商参与场外衍生品的积极性很高，但风险管理水平却参差不齐，一旦出现极端事件，容易带来较大风险，尤其对于资本金较小的券商来说，更需要审慎展业。

此前，雪球类产品的一些不规范宣传或误导投资者的行为，引发了市场的关注和对衍生品的误解，给行业造成不良影响。对此，申万宏源证券相关业务负责人建议，应呼吁行业共同做好客户的适当性管理。由于场外衍生品市场的透明度较低，在市场不利的情况下极易造成踩踏和流动性挤兑，可进一步采取措施加强交易对手和挂钩标的集中度风险的监测。同时，应细化收益凭证的准入要求，避免在适当性管理方面将场外期权与收益凭证一刀切，让收益凭证能够在券商柜台市场成为客户资产配置的重要金融工具。