10年中美利差正式倒挂！国君固收研究：政策大概率会按兵不动，不太可能出台超预期的货币宽松政策

注：下文为根据4.11晚9点中国债市电台整理的会议纪要。

今天市场的增量信息比较多，如果要串出一条主线的话，我认为今天是利空集中释放的一天。

早上最先公布的通胀数据中PPI偏高，但由于现在通胀并非市场主要矛盾， 盘面上的反应也较为平淡。目前核心CPI与CPI都处于低位，PPI由于翘尾因素后续也很难进一步走高，大概率会趋于下行。

通胀数据之外，对今天行情影响比较大的是中美利差倒挂和3月份金融数据。

中美利差

对于中美利差，我们在2月初发过一篇预测10年中美利差或将倒挂的报告，但仅仅2个月的时间预测就被证实也超出了我们此前预期。中美10年国债收益率倒挂理论上应该是会刺激空头的交易情绪，国债期货在盘面上也确实出现了砸盘的资金，之后走势也偏弱势。我认为中美利差倒挂对于债市的影响集中于情绪面和对央行政策空间的软约束。

首先我认为中美利差的倒挂对债市更多的是情绪上的影响。过去中国名义GDP增长率明显高于美国，利率也高于美国，这是符合逻辑的。但目前中国经济至少是阶段性弱于美国，中美利差倒挂，这对国内经济的长期增长预期形成了负面的打压。从单季度GDP增速来看，目前中美经济增速有比较明显的倒挂风险。美国现在经济表现强劲甚至有过热的风险，而国内从去年的下半年开始就进入了经济衰退趋势，现在中国阶段性的经济增长弱于美国已经是既成事实。

去年年底的中央经济会议其实已经很明确提出在需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力叠加的背景之下，国内经济下行压力很大，包括春节之前刘国强副行长也表态要防止哀莫大于心死。从实际情况出发，过去一个多季度最大的问题是大家对于经济的信心不足，包括后面会提到的3月金融数据中m2-m1剪刀差走阔等，反映的就是企业缺乏扩大生产投资的意愿，对国内经济缺乏信心。

所以面对这种情况，我认为一定需要出台很强烈的政策才能在短时间之内去扭转市场预期。但至少在过去一个季度，政策更多的还是集中于精准滴灌，包括一些结构性的减税降费政策，大家所期待的稳增长政策还处于雷声大雨点小的状态。叠加春节之后新一轮疫情从长三角逐渐蔓延到珠三角，进一步加剧了国内经济的下行压力。

其次，2018年1年期和10年期的中美利差最低压缩至-25bp和24bp，而这次10年中美利差也已经倒挂，甚至以后可能会持续到深度倒挂，这是部分超出市场和一些监管机构预期的。我们认为在当前时间政策大概率会按兵不动，不太可能出台超预期的货币宽松政策去进一步加剧中美利差的倒挂，至少在利差倒挂初期，央行货币政策空间是被约束的。

前段时间面对股票市场的下跌伴随着的外资大幅流出，国常会是有“稳汇率稳外资”的定调，当前中美利差倒挂姿态下的降准降息显然是更加稳不住外资和汇率，对股票市场也会形成负反馈。此外，之前股票市场下跌的核心原因更多的是来自于广义基金持续收缩引发的赎回负反馈，中美利差倒挂引发的外资流出对股票市场其实是雪上加霜。后续一旦市场参与者发现美债收益率或中美利差对于国内相关资产以及资金流向影响是可控的时候，货币政策以我为主的思路并不会改变，后续的政策出台还是更多的从国内经济形势出发。

3月金融数据

对于下午国债期货收盘后公布的3月金融数据，这其实是过去几个交易日市场关注的焦点之一。周五下午其实已经是在交易金融数据了，所以只要说周五没有出来，理论上今天周一仍然可以针对数据进行博弈。就如同此前1、2月金融数据公布前盘面上都出现了“抢跑”的迹象。在上周五债市开始调整之前，国债期货是走出了一波比较流畅的上涨行情，一直到上周四开始调整。我认为这背后反映了有部分资金是与此前对疫情和经济偏悲观的市场主流预期做反向操作，去博弈金融数据偏好导致的降准降息预期落空。

面对信贷和社融数据总量的超预期，交易盘的第一反应一定是砸盘，所以在金融数据公布后10年国开活跃券的收益率是上行了1-2bp。但实际上如果是等到超预期数据公布再去砸盘其实是来不及，真正合适的提前止盈或提前埋伏做空的时间点一定是在上周四或周五，最晚是在上周五下午开盘之后。同时当利空出来市场第一反应是砸盘的时候，我们是要抓住机会平掉做空的头寸或者回补前期止盈的头寸，对应的是利空出尽反而是利好的逻辑。

3月份的金融数据跟1月份金融数据共性很强，都是总量超预期但结构较差。1月份的社融数据总量很好，一方面是信贷开门红前期积压项目集中释放，另一方面是国常会之后央行对大行增加信贷投放的指导。因为2月份的社融数据太差，3月份大行还是在加快信贷投放，并且季末本身就面临一定考核压力。另外金融委的会议是在3月下旬，留给银行去加大信贷投放的时间还有差不多两周。从这个角度上来讲，我认为3月的金融数据其实跟1月份的共性很强，都是贷款指导、票据冲量所带来的数据总量的超预期。

此外，信贷社融数据规模超预期，但m2是同比回升而m1仍然是同比持平。我们认为较为明显的m1和m2的同比高增以及m2-m1剪刀差收窄能够表明企业资金活化程度提高，扩大生产投资的意愿增强，对应实体经济活力明显改善。背后的逻辑在于如果企业对未来经济增长前景边际上更加乐观，它需要保留更多的活期存款以满足经营需要，包括续租厂房、购买设备、招兵买马等，m1（m0+企业活期存款）与m2（m1+准货币）的剪刀差缩窄反映了企业存款的活期化，而m1与m2剪刀差走阔则反映了企业投资“脱实向虚”，出现存款定期化或者转向购买广义基金等“资金空转”的现象。

对于银行体系来说，发放给企业的贷款转向广义基金而非投入实体投资参与到贷款创造存款的货币派生机制中，会导致其持续消耗资本金但贷款并没有转化为存款而更多的以广义基金负债出现在其资产负债表中，从而对商业银行的负债端造成压力，其负债结构的问题或还需要进一步的总量宽松去解决。

从3月社融数据的结构来看，真正支撑社融同比多增的依旧是政府债券。1-3月合计新增社融1.77万亿元，其中新增政府债券就高达9238亿元，对社融的拉动比例超过50％。从信贷数据来看，企业贷款改善主要依靠票据和短期贷款，新增中长期贷款仍然较差，居民中长期贷款环比转正，但同比依然在持续少增。1-3月合计新增人民币贷款同比多增6700亿元，而票据融资躲避多增1.28万亿元，是支撑信贷同比多增的绝对主力。所以从信贷的分项结构来看，目前信用扩张的质量依旧较差，企业资本开支意愿不强且居民购房意愿依然较弱，实体经济景气度依旧不佳。

事实上，数据总量上的超预期不如在结构上有明显改善，明显改善的数据结构所展现的后续可持续性更加重要。类比来说，对于上市公司，扣除非经常性损益后的归母净利润比简单的净利润更能反映公司经营业绩以及持续盈利能力。而由于会计处理上的差异，相较于利润，现金流有时可以更可靠的反映企业真实的经营情况。对于新增社融也是同理，我认为相比总量上的超预期，重要的分项能否体现出数据将持续改善的迹象是更为关键的。我认为3月超预期的社融数据是没有可持续性的，所以对应到交易上，我看到超预期的总量数据第一反应是应该先空，在收益率上1-2个bp以后再反手去做多。

看短做短

我觉得当前市场其实没有做好看短做短的准备。大家过去每次都会以一个长期的视角去先做一个研判，然后最终落脚到投资行为这一块，你要么是偏长期的交易，要么是偏短期的交易，所以理论上来说所有的投研，最终落脚我们去做一个归纳的话，要么看长做长，要么看长做短，很少看短做短。

大家为什么对看短做短很不适应，因为这么多年来，我们的经济是非常有周期性规律的，我们擅长总结、应用并且线性外推，而且似乎过去每一次的周期到了临界点的时候，这些所谓的经验规律都是能够生效的。这么多年美国其实是做了一个很好的带头示范作用，我们的很多东西都是基于对于美国的观察，然后再去看我们国内应该怎么做。但是现在我们所面临的很多东西是全新的，过去国内的这些投资者从来没有经历过，同时所面对的很多问题好像在其他国家，及其资本市场历史上也找不到相应的参考。

包括在疫情周期之后，其实我们仍然没有摆脱这种总结规律，线性外推这样一个习惯。因为疫情之后，中国无论是疫情周期还是经济周期，包括政策金融周期，都是要领先美国1~2个季度的，至少过去2年一直是这样一个规律，但今年短周期的经验规律也失效了。因为中国国内的经济周期在去年下半年开始就确认进入到衰退了，如果说按照过去两年的疫情周期规律，美国滞后于中国半年，美国应该今年年初以后也要进入衰退，但美国的经济现在依然向好，甚至过热，而我们似乎衰退的趋势还在延续。这暗示哪怕短周期两三年维度的疫情周期规律现在也不适用了。

还有就是疫情本身，现在奥密克戎传染性非常强，国内肯定至少在重要会议召开前后，对于疫情的清零政策是不会轻易做出改变的。但是在传染性这么强的背景之下，如果说我们要坚持清零政策，你想它对于全国范围内的经济活动影响会有多大？应该不亚于2020年上半年，只是因为上海是在3月倒数第一周才开始正式封城，所以相关数据是滞后的。怎么去坚持清零目标同时还要保增长，让经济能够完成5.5的目标，好像历史上也没有找出一个比较明显的可以参考的经验，反过来又加剧了大家对于中长期看法的一个不确定性。

现在既有复杂的经济形势，又缺乏历史经验可循，中长期变成了一片迷雾，各种观点都比较模糊，甚至都不能说是多空的分歧很大，但是资产价格的走势不可能一直震荡，最终还是会有一些趋势。所以这就要求我们不要去对于中长期的方向做过多执着的判断，而是利用好趋势中的每一个小波段。

总结

目前来看的话，仅仅是一个两三天的交易纬度的小波段，对于交易能力强的投资者是可以把握的。

首先，本次金融数据对于超短期利率波段的影响其实有迹可循。上周四周五的这些止盈盘，到今天数据落地之后，其实可以考虑重新入场了。就跟1月份很像，总量很好，结构很差，当时大家有疑虑，但信用事后证明也没有宽起来。第二次再出现这个情况的时候，大家会比较冷静，看数据会更加客观一点，叠加疫情的蔓延，相关数据滞后的影响，不会对这一轮的下行趋势造成根本性的逆转。

针对接下来要出的实体数据，我觉得它表现出来的有可能会跟金融数据差不多，没有大家想象的那么差。核心原因还是我刚说的，上海的封城是3月最后一周才出现的，它对于一季度经济活动的影响可能相对有限，更会集中体现在二季度。对于基本面判断这一块要做出一些预期上的修正。

另外我觉得无论是金融数据本身，还是说中美利差的倒挂，并不会影响货币政策边际宽松的发酵，这个趋势我觉得并没有被打断，因为接下来的一两个月，这个数据一定是会比较差，特别是疫情的持续，因为奥密克戎传染性这么强，但是理论要坚持清零，它对于经济活动的影响会很大。目前有些讨论是要共存，包括防控政策可能会做出很大的改变，但是这些东西现在去谈有点远，因为今年最重要的一个事情是中央会议的换届，前后我觉得大概率是要以稳为主，不会去做特别大的改变。

所以这个背景之下，至少现阶段我们去看债券，无论是短期中期还是长期，虽然说很多东西我看不清，但至少经济短期起不来，这个是可以确定的。起不来的时候，央行是不是要放点水？即使是只放一点，对利率交易来说，总还有点博弈的基础。

具体到本周五15号央行MLF到期的续作，我个人认为中美利差倒挂已经是一个既成事实，央行不太可能会在这个时候做出特别过激的举动，所以这一周我觉得，第一，国常会明确宣布要降息不太符合常识，如果说要宣布，可能上周三就宣布，如果这周三国常会不宣布降息，那么央行就不可能这周降准。有可能会降息，因为15号有MLF要续作，但是在中美利差倒挂的背景下，央行对于价格型调控工具，利率政策调节我觉得会非常谨慎，所以降息的可能性我觉得目前来看也不高。基于这一点，我的中性预期是15号既不会降准，也不会降息，但是MLF续作会比较多一些。但这并不意味着这一轮的利率下行，或者做多趋势已经终结。特别是二季度中前段，经济是很差的，对于看多的人来说，经济很差是最大的做多底气。

央行放水的必要性是很强的，但是短期因为一些掣肘，放的没有那么快，力度没有那么大，其实对于多头来说是好事，是把做多的时间窗口进一步延长。对于任何一个手上有仓位的多头来说，现在我们是不太希望央行立马就做出降准降息的操作，因为一旦监管之后，最大的一个底牌就已经打出去了，后面肯定是一个利好出尽的逻辑。

我们周报有提到，基于市场先生的观点，可能到达了看多的极致，但是身体不一定跟得上。但是我后来又反思了一下，今年的情况和去年7月还略有不同。去年7月份经济刚进入到衰退阶段，机构的仓位会还有一个后摇（进一步加仓），去赌接下央行还有第二次，甚至第三次的放水。但这一次大家本来就很谨慎，不太认可放松进一步加码，利率进一步下行。所以一旦央行过快把底牌打出去之后，我觉得不太有大资金愿意在那个位置持续加仓。所以央行不放水，对多头相对安全，放了水反而可能会考虑要调整观点。

基本上今天就汇报这么多，谢谢大家的时间。

（完）