俄乌冲突加剧全球粮食危机 转基因种业龙头优势凸显

农业股近期频频走强，猪肉、种业、农药、化肥等细分领域纷纷大涨。

一方面，俄乌冲突爆发以来，西方国家对俄罗斯制裁层层加码，对俄出口限制等引发全球粮食短缺焦虑，全球和国内粮价价持续走高，种植产业链景气上行确定性较强。

另一方面，近期猪价快速下行，饲料价格却上涨，养猪行业亏损加剧，产能去化有望加速，机构预计猪周期拐点或有望2022年下半年到来。

目前国内农业上市公司中单一业务为主，大北农是为数不的饲料、养殖、种业全面发展的农业高科技企业之一。公司以饲料业务起家，近年布局生猪养殖和转基因种子业务，打造当下和未来的利润增长曲线。生猪养殖与饲料业务互补性强，抵消部分行业风险。种子业务受益于转基因商业化落地迎来巨大机遇。相较可比公司，大北农业务成熟互补+成长性低估，机构认为公司被低估了。

饲料、养殖、种业全面发展

大北农最早从饲料和种子业务起家，经过十几年稳健发展，不断拓展业务范围，进入生猪养殖行业，并于近年发力转基因种业。目前公司产业布局广，涵盖饲料科技、养猪科技、作物科技、动保疫苗科技和农业互联网。

生猪养殖与服务产业链包括种猪育种、生猪育肥、生猪饲料、动物疫苗和药品及产品的技术服务；种业科技与服务产业链包括杂交水稻、常规玉米、植物农药和肥料、带有转基因生物技术性状的玉米、大豆等种子产品的科研等业务，以及产品的技术服务。

近几年公司营收稳健增长，利润受猪周期影响有所波动2020年受生猪价格上行影响，公司整体营收同比增长38%，归母净利润同比增长281%。

目前公司营收和利润以饲料业务为主，2020年猪价高企带动利润增加。营收占比来看，2020年饲料业务占比73%，其次是生猪养殖业务占比17%。利润端，受益于生猪价格走高，2020年生猪养殖以17%的营收贡献40%的毛利。进入2021年，由于生猪价格回落，生猪养殖亏损较大，拖累整体业绩。

近几年，公司毛利率在波动中保持稳定，净利率受猪价上行影响走高。从产业来看，动保和种业毛利率较高，主要业务饲料的毛利率在行业中相对较高，生猪养殖业务毛利率波动较大。在玉米价格很可能维持高位的情况下，公司饲料成本将继续承压，饲料毛利率短期维持低位。

公司期间费用率近年来持续改善，从2015年的19.87%逐年下降到2020年的12.26%。其中，销售费用率改善受益于会计准则变更，以及生猪养殖营收增长对销售费用的摊薄；管理费用率改善受益于规模效应。未来规模效应将进一步帮助公司期间费用率改善。

近年布局生猪养殖和转基因种子业务，打造当下和未来的利润增长曲线。

业务协同互补，成长动能充足

饲料为大北农核心业务，2020年以73%的营收贡献52%的毛利润，市占率和增速均保持稳定。以饲料业务为现金牛基础，将生猪养殖和种子业务定位成明星业务，产业间高度协同互补，形成以生猪养殖与服务产业链、种业科技与服务产业链为核心的两大产业链经营模式。

①饲料方面。饲料行业总体增长稳健，进入大鱼吃小鱼的存量竞争阶段，结构性机会突出，包括与生猪养殖周期高度相关的猪饲料，以及水产品消费升级带来景气需求的特种水产饲料。

大北农专注于高附加值的预混合饲料，具备一定技术研发壁垒，同时生产大量猪饲料的前期料，公司饲料业务毛利率行业内领先。

公司远期目标为市占率翻倍，浙商证券认为公司在收购九鼎之后，在饲料规模、区域布局、产品优势方面得以全面加强，战略目标达成可行性较高，预计2022、2023年销量有望增长至800、1000万吨。

②生猪方面。2016年开始实施养猪大创业战略规划，此后种猪存栏、商品猪存栏、生猪销售收入持续增长。目前公司母猪存栏达到40万头，按照PSY 为20计算可贡献800万头商品猪的产能。

浙商证券认为本轮猪价或于2022年二季度探底，全年行业维持在微利状态。公司生猪出栏量或在2023年释放。成本端，新厂投产之后固定费用将得到摊薄，目前中南局部区域成本已经达到14元/公斤，养殖成本有望进一步降低。

此外，公司生猪业务与饲料业务成功互补，与猪周期共舞，抵消部分行业风险，将为公司生猪养殖业务利润下行时期提供业绩互补。

③种子方面。种子行业经过2016-2020年的震荡回调之后，迎来新的上行周期，其中高价格+低库存+旺盛需求有望提升玉米种子景气度，国内转基因商业化落地确定性增强。

目前大北农转基因性状储备丰厚，品种获批数量行业领先。

浙商证券认为转基因商业化落地之后，以双抗玉米种子为代表的转基因产品将为全行业带来利润增量，且转基因育种门槛较高，品种性状获得审批相当于10年左右的先发优势，公司作为国内转基因龙头，有望在国家转基因政策的放开之后，迅速提高市场占有率，成为新技术的种业巨头。

小结

大北农饲料业务稳健增长，生猪养殖业务伴随猪价回升和厂房摊销贡献利润增量，种子业务受益于转基因商业化落地迎来巨大机遇。

浙商证券预计大北农2021-2023年归母净利润分别为-4.28、24.37、37.56亿元；对应 PE 分别为-75、13、9倍。相较可比公司，大北农业务成熟互补+成长性低估，公司战略目标明确，市值空间巨大。浙商证券给予公司2022年利润20倍 PE，对应目标股价11.60元，首次覆盖给予“买入”评级。