IPO雷达|生产靠外包，营销现疲态，舒客牙膏母公司薇美姿暴利模式难持续

记者 | 袁颖琪编辑 | 宋烨珺

近日，舒客牙膏母公司薇美姿向港交所递交招股书，正式开启上市之旅。

薇美姿旗下主要有舒客(Saky)和舒客宝贝(SakyKids)两大品牌，产品包括成人基础口腔护理产品、成人手动牙刷产品、儿童基础口腔护理产品、电动口腔护理产品以及专业口腔护理产品等。

整体看，薇美姿在2020年营业收入略微下滑2.8%，为16.2亿元，但得益于良好的成本控制，净利润达到2.11亿元，同比增长3.2倍。2021年前三季度薇美姿营业收入同比增长14.8%至12.3亿元，净利润则为-4.9亿元，主要是在非经常性损益科目中有5.7亿元可赎回优先股的赎回价值变动。

需要注意的是，薇美姿并没有自己的生产线，产品主要靠外包订单，公司专注于营销，打造品牌影响力。这样的策略能让薇美姿在同质化严重的牙膏市场中脱颖而出吗？事实上，薇美姿赖以生存的营销端已有不利信号出现。

靠营销拉动的暴利模式

日化企业根据其在产业链中的位置，盈利能力迥异。一般来说，偏向于原料生产的企业毛利率偏低，而下游品牌方毛利率会明显提升。例如，A股上市公司两面针（600249.SH）口腔健康板块毛利率仅有22.63%。拉芳家化（603630.SH）、薇美姿的毛利率在50%-60%，知名化妆品企业珀莱雅（603605.SH）、贝泰妮（300957.SZ）等的毛利率甚至能达到70%以上。

获得高毛利同时，花重金砸广告也是这些日化企业的“常规操作”。但薇美姿在这条路上走得更远。

2019年和2020年，薇美姿销售费用支出分别为7.3亿元和6.3亿元，占营业收入比值分别为44%和39%。2020年销售费用占比有所下降，主要是因为受到疫情影响，开展线下营销活动不便。2021年前三季度，薇美姿销售费用支出已经达到5.08亿元，占同期营业收入比值上升至41%。

与日化行业上市公司相比，薇美姿销售费用占比比值在上游。两面针近两年销售费用占比在15%左右；贝泰妮和上海家化的销售费用占比在41%-42%；珀莱雅和丸美股份的销售费用占比均不足40%。中游的毛利水平叠加激进销售费用，薇美姿盈利能力在一众日化企业中并不占优。

更糟的是，从招股书数据看，薇美姿靠营销拉动的模式已透出疲态。

首先，薇美姿近年线下经销商变动较大，而且持续萎缩。从2019年到2021年前三季度，公司线下经销商从841个减少到602个，每年新增经销商数也是逐年减少。公司表示是因为对县一级经销商进行整合，减少了不达标经销商。线下经销商减少将对薇美姿日后渗透、占领市场有所影响。2019年，薇美姿线下经销商贡献营业收入6.01亿元，2020年为4.68亿元，2021年前三季度为4.08亿元，虽然有所恢复，但距离2019年的6.01亿元仍有不小差距。

图片来源：招股书

其次，薇美姿通过加码销售带动收入增长的效果越来越差。疫情发生后，薇美姿加大了线上渠道投入。2020年线上渠道销售费用从2019年的9000万元增加到1.4亿元，到了2021年前三季度这一数字已经达到1.5亿元。虽然薇美姿线上收入有所增加，但2019年和2020年的同比增速为6%和12%，不及渠道费用增速。

而且，薇美姿还有通过让利经销商进行促销的趋势。在2020年销售收入微降的情况下，薇美姿给经销商的返利比2019年增加6%。2021年前三季度经销商返利已经达到2020年的88%，预计全年仍有增加趋势。

研发投入不足

与同行不同，薇美姿并没有自己的生产线，而是以OEM和ODM的外包方式代替生产环节，公司主要任务是品牌运营和销售。从员工构成看，薇美姿共计738名，其中销售和营销人员达545人，占比74%。供应链、研发和质量控制等环节的人员合计只占比12%。

图片来源：招股书

将生产环节外包，虽然可以使公司轻资产化提升盈利能力，但最关键的生产环节却不掌握在自己手中。薇美姿主要是通过筛选供应商，原材料采购进行质量控制。

薇美姿在研发方面的投入也处于同行业中较低水平。2019年和2020年，公司管理费用中列示的研发开支分别为2500万元和2700万元，占营业收入比分别为1.5%和1.6%。2021年前三季度研发开支只有1100万元，相当于上年同期的一半。同行业中，多数化妆品企业研发费用占营业收入比值在2%以上。拉芳家化占比最大达到3.66%。这次公开招股，薇美姿也有提升研发中心的募集项目，意在补足短板。

薇美姿靠营销拉动的模式已显疲态，叠加不掌握生产环节而且研发能力不足等因素，产品能否保持竞争力仍是未知数。